04发行定价才是关键
价格是市场机制的核心要素，股票发行价格直接决定募集资金规模，股票上市交易价格决定了股东的身家财富，上市价格与发行价格之间的差价决定了打新股的人会否亏损。作为市场机制的核心要素，股票价格形成应该由市场决定，但在科创板之前的5年多时间里，中国证券市场的股票发行价格和股票上市首日价格均不是由市场决定的，扭曲的价格需要市场用更长久的时间和更大的代价来调节。
多年来，新股定价一直是IPO发行体制改革的核心问题。
2004年12月17日，证监会正式发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，于2005年1月1日起实施，拉开了中国证券市场IPO询价制改革的序幕；
2009年6月10日，证监会正式发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，放开了新股定价管制，启动市场化询价，创业板设立伊始就享受到了市场化定价的红利；
直到2012年4月28日，在市场处于持续下跌阶段、新股连续破发的压力下，证监会出台《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，出手对发行价进行限制，但总体上依然采用市场化询价方式确定发行价，只是设置了发行价的上限；
在经历整整一年新股停发之后，证监会于2013年11月30日发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》重启IPO，但这个文件存在着重大缺陷，导致新股发行很快再次暂停，新股发行市场化询价也一并暂停。只是谁都没想到，这一停就是5年多。[6]
在科创板首家公司华兴源创发行之前，2014年2月的岭南股份（002717）是最后一只市场化询价的股票 [7]。自2014年6月重启IPO之后，IPO发行询价就变成了解方程，需要同时满足以下条件：
1.募集资金总额不得超过募投项目需要的资金规模+发行费用的总和；
2.发行市盈率不得超过行业平均市盈率；
3.发行市盈率不得超过23倍（如果发行人是国有企业，因一般要求发行价不低于每股净资产，允许突破23倍市盈率限制）。
由于募集资金数量、发行费用、发行数量都已经在招股说明书中明确披露，而行业平均市盈率，交易所每天都公告，询价机构的研究员不需要再去研究新股的基本面，只要找到招股说明书中的这几个参数，就可以给新股定价。
自2014年6月以来直到科创板公司发行前，中国证券市场已经发行超过1100只新股，采用询价形式确定发行价格的，除工业富联外都是这种解方程式询价。询价制成了解方程，各机构的报价结果趋于一致，几乎没有差异。
相对于其他板块的IPO机制，科创板的发行定价环节至关重要，各套上市标准全部与预计市值相关，即使交易所、证监会放行了，发行询价环节不能实现预计市值，依然不能成功上市。或许在试点初期相关市值指标并不会构成障碍，但运行一段时间后，市值指标可能会成为最重要的约束机制。而询价产生的预计市值，也很可能会戳破不少所谓独角兽的估值泡沫。由于亏损公司也可以在科创板上市，科创板IPO发行价不可能再坚持23倍市盈率的限制。
“企业估值受到公司的基本面、市场的资金面、市场的走势和投资者情绪等多方面因素的影响，而科创企业在业务技术、盈利能力等方面存在一定的不确定性，估值难度比较高，市场对科创企业的估值也更容易产生分歧。为此，科创板建立了以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售机制。”[8]
科创板IPO定价环节采用询价制，并且充分考虑了2009年以来IPO询价制度的各种问题，在制度设计上为各方利益提供充分的博弈空间，并进行了相应的约束。
1.专业机构投资者报价
非科创板公司IPO执行的《证券发行与承销管理办法》中，规定了“首次公开发行股票，可以通过向网下投资者询价的方式确定股票发行价格，也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格”“网下投资者须具备丰富的投资经验和良好的定价能力，应当接受中国证券业协会的自律管理，遵守中国证券业协会的自律规则”。根据证券业协会公示的网下投资者名录，可以参与IPO询价的网下投资者共35703名，其中推荐类个人投资者31575名、推荐类机构投资者3631名、公募基金158名、证券公司114名、保险公司57名、信托公司43名、财务公司45名、合格境外投资者（QFII）80名。[9]
而《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》明确规定“首次公开发行股票应当向证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者和私募基金管理人等专业机构投资者（以下统称网下投资者）以询价的方式确定股票发行价格”。这就意味着询价对象数量大幅减少，个人投资者和非私募基金管理人的一般机构都被排除在外，只有7类专业投资者有权参与询价及网下认购。2019年7月底，符合科创板的报价资格的机构有670家左右。参与首批25家集中上市科创板公司网下询价的机构数量大多为240家左右，方邦电子最多，为264家。
2.网下发行比例大幅提高
根据《证券发行与承销管理办法》，“首次公开发行股票采用直接定价方式的，全部向网上投资者发行，不进行网下询价和配售。首次公开发行股票采用询价方式的，公开发行后总股本在4亿股（含）以下的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的60%；公开发行后总股本超过4亿股的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的70%”“网上投资者有效申购倍数超过50倍、低于100倍（含）的，应当从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的20%；网上投资者有效申购倍数超过100倍的，回拨比例为本次公开发行股票数量的40%；网上投资者有效申购倍数超过150倍的，回拨后无锁定期网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的10%。”
由于IPO限价发行上市后普遍有较大涨幅，且中签后才交款，中签如中彩票还是中彩后才去交彩票钱，新股网上申购初始认购倍数远在150倍以上，回拨后所有新股的网上发行比例都在90%以上，网下发行比例最多10%。即便如此，新股发行网上中签率近年来一直维持在万分之一点几的极低水平。
而《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》规定：“公开发行后总股本不超过4亿股的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的70%”“公开发行后总股本超过4亿股或者发行人尚未盈利的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的80%”“首次公开发行股票，网上投资者有效申购倍数超过50倍且不超过100倍的，应当从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的5%；网上投资者有效申购倍数超过100倍的，回拨比例为本次公开发行股票数量的10%；回拨后无限售期的网下发行数量原则上不超过本次公开发行股票数量的80%”。
这就意味着科创板IPO回拨后网上发行比例最多只有40%，网下发行比例从最多10%大幅提升到最低60%。科创板首批集中上市的25家公司中，网上发行比例最高的是南微医学的38.46%，最低是中国通号和澜起科技的21%。
参与报价的网下投资者按照认购比例分配网下发行份额，如果网下发行比例太低就意味着划给每个投资者的金额很小，对于机构投资者们来说，即便出现破发，其损失也非常有限，无法约束其报价行为。为了对投资者报价有所约束，科创板在发行机制上设计仅让专业机构投资者报价，并且大幅提高网下发行比例，机构投资者们的获配量也得以大幅增加。
以几乎同时发行的移远通信（603236）和杭可科技（688006）对比来看：
移远通信发行2230万股，发行价43.93元，募集资金总额97963.90万元，网下发行223万股，有2531家网下投资者管理的5552个有效报价配售对象进行了网下申购，网下投资者最高配售比例为0.04%，最低为0.0239%，获配最多856股，获配金额37604.08元。
杭可科技发行4100万股，发行价27.43元，募集资金总额112463万元，网下发行2763.4万股，有150家网下投资者管理的1281个有效报价配售对象进行了网下申购，网下投资者最高配售比例为0.45025041%，最低为0.11273834%，获配最多28433股，获配金额779917.19元，获配最少2593股，获配金额71125.99元。
3.剔除最高报价，设置4数区间约束，接受报价结果
根据《证券发行与承销管理办法》，“首次公开发行股票采用询价方式的，网下投资者报价后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%，然后根据剩余报价及拟申购数量协商确定发行价格。”
这个规则延续了2013年11月30日发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》中的相关规定，该政策设计初衷应当是：假定询价机构的报价中是存在虚高报价、人情报价情形的，这部分报价应该被剔除，然后用剩下的报价去反映询价结果，从而可以得到一个更低的发行价。但不可思议的是，规则只要求剔除最高价，并没有要求发行人接受询价结果。从之后发行的实务来看，保荐机构和发行人往往压着10%的比例线剔除报价，然后直接用剔除之后的最高价作为最后的发行价，并没有综合考虑未被剔除的所有报价的平均水平。而10%的高价部分因为不参与网下配售，也没有高报价的处罚，只是“充数”之用，反而为操纵高价发行制造了潜在空间，这并不是尊重市场定价的结果。[10]
《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》针对此不合理之处作出了规范性要求：“发行人和主承销商应当在申购前，披露网下投资者剔除最高报价部分后有效报价的中位数和加权平均数，以及公开募集方式设立的证券投资基金和其他偏股型资产管理产品（以下简称公募产品）、全国社会保障基金（以下简称社保基金）和基本养老保险基金（以下简称养老金）的报价中位数和加权平均数等信息。”“初步询价结束后，发行人和主承销商确定的发行价格（或者发行价格区间中值）超过第九条规定的中位数、加权平均数的孰低值的，发行人和主承销商应当在申购前至少一周发布包含以下内容的投资风险特别公告：（一）说明确定的发行价格（或者发行价格区间中值）超过第九条规定的中位数、加权平均数的孰低值的理由及定价依据；（二）提请投资者关注发行价格（或者发行价格区间）与网下投资者报价之间的差异；（三）提请投资者关注投资风险，审慎研判发行定价的合理性，理性作出投资决策；（四）本所认为应当披露的其他内容。”
在首家科创板公司启动发行工作前，上交所又发布了《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》，对《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》中的相关条款作出了进一步要求：
“初步询价结束后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%；当拟剔除的最高申报价格部分中的最低价格与确定的发行价格（或者发行价格区间上限）相同时，对该价格的申报可不再剔除，剔除比例可低于10%。剔除部分不得参与网下申购。本所可以根据市场情况，调整前述报价最高部分剔除下限。”
“初步询价结束后，发行人和主承销商确定的发行价格（或者发行价格区间中值）超过《实施办法》第九条规定的中位数、加权平均数的孰低值，超出比例不高于10%的，应当在申购前至少5个工作日发布投资风险特别公告；超出比例超过10%且不高于20%的，应当在申购前至少10个工作日发布2次以上投资风险特别公告；超出比例超过20%的，应当在申购前至少15个工作日发布3次以上投资风险特别公告。”
上交所对询价对象的报价设置了一个4数区间——全部有效报价中位数和加权平均数、公募社保养老金报价中位数和加权平均数，并且将发行价基本限制在这个区间的下限，超过4数区间下限发行则需要延迟发行。如果有足够多的询价机构和认购对象，从统计学的角度， 4数区间可以反映市场对发行价的整体判断。而科创板的相关规则体现了尊重市场定价结果的监管要求，是市场化发行的重要保障机制。
从科创板首批25家集体上市的公司来看，没有一家公司超过4数区间下限定价，大多数公司的最终定价都比4数区间下限还要低一些。如果把高价剔除的申购量也计算在内，报价在发行价以上的询价机构占总询价机构的比例几乎都在50%以上，报价在发行价以上的拟申购数量大多占总拟申购数量的80%以上。这就意味着，绝大多数市场专业机构投资者对发行价格是认可的，不存在只有极少数投资者认可发行价的情形，发行定价结果相对合理。
从科创板首批25家集体上市公司上市后的表现来看，上市首日平均涨幅达到140%，首日平均换手率超过70%，认购新股的投资者均获利颇丰。
4.保荐机构子公司跟投
在2009年至2012年IPO市场化询价期间，自2010年5月起就出现了破发潮，加上不少公司上市后业绩很快就出现“变脸”，很多投资者指责保荐机构“荐而不保”，要求保荐机构也要掏钱参与新股认购并锁定一段时间。
证监会和上交所在设计科创板相关制度时，采纳了投资者的建议。证监会认为：“科创板试行注册制，强调以信息披露为中心，充分发挥市场自我约束机制的作用。但是现阶段我国资本市场仍以中小投资者为主，机构投资者数量相对较少、定价能力不足，在适应科技创新企业信息披露理解难度大、定价难度高等方面，无论是中小投资者还是机构投资者都需要一个过程。在科创板设立初期，有必要进一步强化保荐、承销等市场中介机构的鉴证、定价作用，以便形成有效的相互制衡机制。”[11]
上交所发布了《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》，对保荐机构跟投制度提出了细化要求：
“发行人的保荐机构通过依法设立的另类投资子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的另类投资子公司参与发行人首次公开发行战略配售，并对获配股份设定限售期。”
“保荐机构相关子公司跟投使用的资金应当为自有资金，中国证监会另有规定的除外。”
“参与配售的保荐机构相关子公司应当事先与发行人签署配售协议，承诺按照股票发行价格认购发行人首次公开发行股票数量2%至5%的股票，具体比例根据发行人首次公开发行股票的规模分档确定：
（一）发行规模不足10亿元的，跟投比例为5%，但不超过人民币4000万元；
（二）发行规模10亿元以上、不足20亿元的，跟投比例为4%，但不超过人民币6000万元；
（三）发行规模20亿元以上、不足50亿元的，跟投比例为3%，但不超过人民币1亿元；
（四）发行规模50亿元以上的，跟投比例为2%，但不超过人民币10亿元。”
“参与配售的保荐机构相关子公司应当承诺获得本次配售的股票持有期限为自发行人首次公开发行并上市之日起24个月。”
由保荐机构的子公司或兄弟公司参与战略配售，跟投主体并不参与股票定价而只能被动接受价格，因券商业务隔离墙的关系跟投主体与投行业务部门的分管领导是不同的人，加上各主体与保荐机构投行业务部门之间利益分配机制也不一致，某种程度上可以对高价发行起到制约作用。保荐机构一般按照募集资金总额的一定比例收取保荐承销费，发行价越高，保荐承销费收入就越高，但跟投子公司需要锁定24个月后才能减持，为了避免跟投损失，更希望发行价低一些为好。
5.抽取部分网下投资者增设锁定期
为了规范科创板股票发行活动，引导市场形成良好稳定预期，保障科创板稳定健康发展，保护投资者合法权益，上交所设立了科创板股票公开发行自律委员会。
自律委员会由上交所副总经理阙波牵头，集合了博时、富国、易方达等13家公募基金和人保、新华保险等4家保险公司的17家买方代表，中金、中信、中信建投、华泰联合等17家卖方机构。自律委员会负责就科创板股票发行相关政策制定提供咨询意见、对股票发行和承销等事宜提出行业倡导建议。
自律委员会第三次工作会议就促进科创板开板初期企业平稳发行提出行业倡议：“除科创主题封闭运作基金与封闭运作战略配售基金外，其他网下投资者及其管理的配售对象账户持有市值门槛不低于6000万元，安排不低于网下发行股票数量的70%优先向公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构投资者资金等6类中长线资金对象配售。同时，建议通过摇号抽签方式抽取6类中长线资金对象中10%的账户，中签账户的管理人承诺中签账户获配股份锁定，持有期限为自发行人股票上市之日起6个月。”
抽取部分账户增设6个月锁定期，目的是约束买方的报价。中签后不能在上市初期热炒时卖出，等到6个月锁定期满时相关股票的市场价格早已充分换手达到均衡，因此买方就要考虑6个月后的市场价格来给科创板公司定价。抽取10%的账户，意味着各询价对象都可能被抽中，报价都需要谨慎一些。
从6类中长线资金对象中抽取10%的账户锁定6个月，从科创板首批集体上市的25家公司的实际情况来看，锁定的股份数量占网下发行的比例在8%左右，占实际可流通股份总数的比例在5%左右，对市场流动性影响不大。
6.战略投资者的价格约束
科创板在规则制度上放开了IPO时引进战略投资者的发行规模限制，但在科创板开设初期，为避免引入战略投资者对发行节奏的不确定性影响，自律委员会建议：“首次公开发行股票数量低于8000万股且预计募集资金总额不足15亿元的企业通过初步询价直接确定发行价格，不安排除保荐机构相关子公司跟投与高级管理人员、核心员工通过专项资产管理计划参与战略配售之外的其他战略配售，不采用超额配售选择权等。”
尽管在机制设计上，战略投资者只是价格的接受者，并不参与询价，但不参与询价过程只是不参与报价而已，配售协议一般也会约定一个价格上限，从而对高价发行有所约束。以实施了战略配售的澜起科技为例，中网投基金、英特尔大连等4家战略投资者参与战略配售，配售股数3050.31万股，占全部发行规模的27%。经过询价后，澜起科技的4数区间为26.80元/股至26.85元/股，但最终发行价确定为24.80元/股，在全部214家报价机构1967个报价产品的所有报价中，只有一家机构的一个产品报价低于发行价，显著低于市场询价合理区间的最终发行定价，显然是因为战略投资者对发行价有约束。
科创板的发行定价机制，总体设计上是在各方利益制衡的基础上充分发挥市场博弈机制，以市场化的方式确定发行价格，避免一方主导发行价的情形。科创板注册制改革把IPO定价权利还给了市场，证监会和交易所的规则并没有针对具体定价标准提出明确的要求。《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》只规定了询价确定价格的原则，《上海证券交易所科创板上市保荐书内容与格式指引》中也只是说“对于市值指标，保荐人应当结合发行人报告期外部股权融资情况、可比公司在境内外市场的估值情况等进行说明”，并没有教授或指导具体的估值方法，一切都交给市场。
有声音担心发行价是否会过高，从而导致上市后大面积破发，损害参与申购的投资者利益，这其实体现了对市场的不信任。市场本身会对发行价进行调节，上市后普遍上涨，发行价会逐渐抬高；出现大面积破发后，发行价又会被压下来。在香港联交所、纽交所以及纳斯达克，新股破发都是很正常的事情。如果市场调节机制失灵，才是机制本身出了问题，需要监管机构调整机制。所以，科创板有个30%左右的破发率，在市场调节下能够自动平衡，是正常的，也应该是符合监管预期的。
在新的询价机制下，“新股不败”的神话很可能会被打破，上市后很快破发甚至上市首日破发都是很有可能的事情，投资新股不再是无风险投资。衡量询价机制是否有效，不在于“新股不败”神话是否会被打破，而在于市场约束机制是否可以有效运行，在于不同行业、不同阶段、不同特点的发行人是否可以被市场给予差异化的定价，在于一些公司不被市场随意接受而不能成功上市，在于市场是否真正开始关注新股的投资价值而不再仅仅贴上一个新股的标签。
可以想见，如果新的询价机制在科创板有效运行了，其他板块IPO发行定价势必会跟上，整个A股市场的源头将发生重大变化，已经运行5年的市值配售打新模式也会受到冲击，一批为打新而存在的底仓可能会因此受到动摇，A股也可能会因此进入一个重新平衡阶段。但是，只有遵循和尊重市场规律，A股的生态环境才可能健康，A股也才会真正涅槃。